2024年已经开启。对于新的一年，大多数产业人士收敛着乐观态度。

“今年（指2023）一半的时间都在出差看项目，但最后敲定的寥寥无几。” 一级市场投资人林若 (化名)苦笑着提到。“有的时候我甚至觉得，这两年谈赛道和靶点都没有意义了。比如我们今年看了好几个不错的ADC项目，最后种种原因没有落实。”

凛冬已至，群狼活，独狼死。

抱团取暖的投资模式成了熬过这段时期的关键。要集中力量，就必须找到价值的*公约数，才能尽可能地创造利益倍数。

而在生物医药行业，创新就是那个*公约价值。

在过去，原始创新主要解决的是内卷。一个业内人尽皆知的数据是：全球前十大创新药热门靶点的集中度为7.68%，我国这一数值则已达到19.38%。低垂的果实被摘完倒逼着企业往更高处钻研，而从长远来看，让产业*限度地发挥中国作为“paper”大国的科研优势，这才是必然走向。

道理大家都懂，但谁都不愿意去做吃螃蟹的人。原因在于，很多时候大家没有动力去做这种风险高、门槛高的事情。毕竟，*个吃螃蟹的最容易被夹：业界已经形成了一套成熟的BD玩法，比起去投资一篇确定性很低且周期长的新paper，显然投身于经市场验证后的赛道或靶点更有把握。

业界的这种“冷漠”导致我国大量的原始创新成果被束之高阁。

从2017年到2020年，中国上市的37种一类新药中仅有3个产品具备原始创新作用机制。数据显示，我国每年医学科技成果转化率低于8%，低于全领域重大科技成果平均转化率20%。而在美国和日本，同领域比率接近70%。

而在如今的特殊时期，原始创新似乎重新唤起了资本的兴趣。一些人感到，原始创新可能会成为下一个找钱快车道。“在中国，*的市场话语权来自医保。而医保看重的是临床需求。在这方面，医院和医生其实是最懂的。为了走向更大的市场，临床的科研专家应该引导资本，而不是反过来。”复健资本联席CEO、新药创新基金总经理崔志平在接受采访时说。

而另一个原因，在于原始创新讲求价值接力的投资模式。

原始创新的投资主体包括了国家的科研基金、地方的产业基金、大药企的孵化基金等。项目早期，有政府的启动资金和优惠政策兜底；晚期，有大药企的商业运营助阵。这些都为一些中小型基金省去了不少的金钱、风险、时间，以及心理负担。

“有钱的时候，大家都希望蛋糕的块数尽可能切得少，这样自己分到的才多。没钱的时候，一块蛋糕的块数肯定越多越好。因为基金可以用在一块蛋糕上省下来的去买一点其它蛋糕，来做到风险管理。”崔志平说到。

然而，有合作的地方就有冲突。要吃上蛋糕，就首先要解决多方利益的平衡。

-01-

药企和基金的打架

国外的原始创新转化率之所以更高，在一些药企看来，要归功于当地投资界的专业水平。

“专业度越高，容忍度越高，”一名头部药企创投业务高管评价道，“我们接触下来，很多美国的潜在投资人问问题、竞标，都非常在点子上。和做药的有共同语言。所以如果我手上有一个项目数据好，在当前的一个环境之下，那我的*个目标一定是带着公司到美国去IPO。”

言下之意，是国内的投资圈“看不懂”原始创新的潜在价值。当然，也可以换一种说法就是：没有足够的耐心去发现它的价值。

另一位行业人士也提到，目前很多产业基金和学研机构之间存在合作意愿，但缺乏有效的理解和沟通机制。“很多投资机构很愿意和专家接触，但大多非常浅表。他们同时看好几个项目，很难分出人手和精力，去深入了解某一个项目的创新机制和价值。”

因此，中小型基金参与原始创新，往往要依赖明星企业所建立的投创与孵化平台。但同时，这种模式依然存在一定隐患。

“大药企做孵化，还是围绕自己的核心管线，做一些打法的配合。有些企业在内部自研领域做得很强，但还缺乏外部创新孵化的经验。”一位国内医药投资人总结道。

在这个意义上，投资机构和大药企联合孵化，几乎存在天然时差。

投资机构需要恪守一定的退出时间表，以保持相对稳定的资金流转和投入产出比；而大药企在这个问题上更加灵活，需要根据自身企业的战略变动、市场与政策突发风险等，来对孵化企业进行调整。因此，即使双方争议可以依循合同法得到解决，但也很难达到真正的平等共赢。

对此，业界也在探索更妥当的应对方法。

其中之一便是由大药企来做GP（General Partner），和众多基金一起捆绑成为坚固的利益共同体。

“我们采取的就是基金加孵化一个团队，投、融、管都是一个团队在做。我们可以用基金管理费去深度赋能这批孵化的公司。现在大部分所谓的孵化就是帮着租房，但实际上从场地、资金，到技术、人才，复星医药能为初创企业做的事情非常多。”崔志平说到。

以往药企习惯的是做并购和LP（Limited Partner）。孵化这件事，要么是为了和母公司产生协同关系，要么是为了加杠杆，做业绩或者玩金融游戏。比如截至去年6月，就有60多家药企以LP的身份重新进入行业。毕竟，有着现金流的企业如果短期没有大幅扩张的需求，以投资人的身份去赚点财务收入以及薅一些产业资源，已经成为现阶段主流玩法。

然而，当药企成为GP后，和直接收购*的区别就在于，要考虑的是旗下基金的利益。但GP和LP的共同愿景无非是将被孵化企业做得更好，但作为制药公司，显然在“服务”这块能做得更好。

“一个基金10个亿，绝大部分都是以参股投资为主。因为大家都知道原始创新的孵化是苦活是累活的。”而把这些活儿交给药企GP，专业性这一块有了充分保障。在这种模式下，药企不只是一块吸金的招牌，同样还是投前投后的保姆、是技术门槛的守门人。

以复星医药旗下复健资本新药创新基金孵化的两家biotech：博奥明赛和星济生物为例。前者做纳米双抗，后者专注大分子抗感染产品，都有做出FIC的潜质，也都是国内这波创新药弄潮儿里的一员。但和绝大多数双创企业不一样的是，这两家科学家立身的biotech可以做到只专注“科学研究本身”，因为所有跟“business”有关的事项，全部都有复星医药这家老牌制药公司来护航。

科学家因为思维体系和做商业的天然有着本质区别，前者是钻研未知，后者是培育市场，国内高校里的转化成果天然离创业这件事很远。

但是目前已经开始有一批产业里的玩家在尝试打通这层阻隔了。

-02-

License in不香了么？

搞源头创新，就是拥抱不确定性。在整个市场还可以“买买买”的年头里，原始创新在资本眼里无疑是拥抱风险。既然可以从0.5到1，为什么还要去做从0到1这种不确定的事情？

今非昔比。在如今的市场环境下，外部研发数量走低，内部研发重新占领高地。根据医趋势统计，2022年全球创新药License in项目的终止数量创新高，超过60项。

“中国的创新药不再License in，是因为已经过了那个时代。”崔志平说到。“以前的生物医药市场，连仿制药都可以性感，更何况是海外引进新药呢？但现在，大部分的故事都是关于出海的。你没法把License in的东西再License out出去。”

当中国创新药的手不再向外伸，内循环便成为一种新的流行。对比之下，本土的原始创新有它的优势。

其一是成本。据林若介绍，同一种适应症的临床费用，美国基本上是中国的数倍到十倍，除非是有着*的把握，否则这是一项风险极高的选择。目前绝大多数本土公司都是选择“借鸡生蛋”的模式去做：跟跨国药企合作，用全球权益去换对方对海外临床的成本负担，自己做的少之又少。

其二是丰富的科学成果。如今，中国本土研究机构每年在《Nature》、《Science》、《Cell》三大顶刊发布的论文数量大约在100-150篇左右，约占全球总数的10-15%，仅次于美国。用其他的各种定量指标衡量，例如Nature Index，高引用论文，高引用科学等，也都会得到类似结论。[1]

其三是完整的产业链。这不仅意味着原始初创能被更好地赋能，也使得孵化的资金渠道更有层次。

在医疗专项投资基金中，往往能看到多方角色的身影。比如像药明或泰格这样的CXO企业，以投资方式达成获客的目的；比如各地国有资本，将政府基金导流进中后轮的企业融资；甚至还有IPO热潮后财富自由的企业高管或创始人，摇身一变成为专业的个人LP。

大部分企业还是选择BD和孵化两条腿走路。最近几年，一些MNC也开始在国内建立产业孵化器，投资早期原始创新项目。比如当年罗氏投资近3亿元启动“罗氏中国加速器”， 比如诺和诺德的INNOVO、EntreStar等平台，都是为学者和创业者打造的合作项目。

但在林若看来，很多的药企孵化器模式，并不真正具有投资功能。“有的就是搞个比赛，其实就是来看项目的。真金白银的东西很少。”

此外，大部分MNC是以“撒网”的方式对待孵化，一笔孵化基金的钱可能还到不了一笔BD首付款的一半。说白了，这些MNC要的不是钱，而是技术与管线，所以投资以及孵化公司的发展对它们而言都意义不大。而这些被孵化的创新项目，也大多只停留在开发最早期的实验室分子筛选阶段，无法成长起来。

2023年，MNC既往的在华BD并不顺利， 百济和诺华、天境和艾伯维、基石和EQRx逐一分手。BD终止是业内常态事件，一大半的原因来自于MNC自身的聚焦管线调整，因此并不能以此说明中国的原始创新能力低下。

然而，对于被孵化的公司来说，这种“常态”对其的打击又是实实在在的。拿不到后续付款，业内口碑急转直下，如何起死回生，这时候就要看孵化器的投融能力是否过硬了。

-03-

走出体制，再进入另一个体制

中国原始创新的研究主体是谁，这一点一直存在争议。

明面上，是医院和大学。我国一直提倡医药创新应以临床价值为导向，医院的临床资源结合药学院、医学院等科研单位的人才、设施、理论成果，构成了前沿领域的研究基础。

然而，这两类主体在体制内面临着一些问题。“大学里面做研究转化遇到*的问题，一个是设备，一个是资金。买一台仪器要几百万，做一个实验要上千万，而学校主要依赖于政府发放给学校的研发资金，是远远不够的。现在申上一个国家自然科学基金项目才50万，做一个实验就没了。”星济生物创始人安毛毛说到。

而在医院，矛盾更加突出。有论文统计2016-2020年上海12家高校附属医院后发现，五年专利转化率仅为4.3%，甚至比国内高校平均的5%还要低。尽管大多数医院都声称在向研究型医院转型，专利数量直线上升，但大多数都是为完成晋升或绩效指标、并不具备真正产业价值的研究成果。

同时，医院研究者申请的专利一般为职务发明，所有权归属医院。这也导致医学工作者的创新动力较弱。“大部分医生能拿到的，就是许可和转让费，是很少的一笔钱，作价入股很困难。所以医院里有研究能力的医生对科研没热情，项目都让自己团队里的小医生代劳了，导致成果低质量。”安毛毛说。

很多研究者因此走出体制，进入各大biotech的创始团队。他们往往*个奔向的就是地方政府的产业基金。首先是因为钱多：2023年在一些省市，政府引导母基金或专项基金群的规模都已突破千亿。其次是因为很多地方基金还承担着招商引资的任务，而这些研究者提供的人才资源和技术生态，可以引流更多的社会资本，带动地方产业升级。

一般来说，研究者在当地初创的企业，就必须申报当地政府基金。但有些企业在其它城市拿到了更好的价码，也会选择把团队搬过去。在这方面，项目早期的初创biotech反而具有更高的灵活性。

“政府招商相对来说更喜欢临床后阶段的项目，但二期三期的项目基本都是到了20亿以上的估值，如果没有股权投资或者较大的研发补贴，一般企业不太会搬过来。相对来说，一期的项目挪一下要容易很多。” 崔志平提到。

但在实际操作中，地方政府基金面临的困境，和曾经的体制内研究者们并无二致。在很多地方，一旦被投初创企业临床夭折，投资款项收不回来，政府基金就要面临国有资产流失的追责问题。而恰好，生物医药又是一个失败率远远大于成功率的行业。

“其实原始创新非常考验投资人的眼光。”崔志平说，“必须得看得到未来的风口，也要看得懂早期项目。”

因此，和孵化器的选择一样，原始创新企业对于产业基金的选择上，也必须擦亮眼睛。原始创新这条路正在渐渐变得热闹，但人们的脚边却也布满了许多隐形的坑洞。