虽然我们一直认为美债收益率上升并不必然导致中国国债收益率跟随上升，但市场情绪上的波动可能也会对国内债市造成短期冲击。

上周，特朗普终于在千呼万唤中公布了只有1页纸的减税计划，并号称美国“史上力度最大”。虽然我们认为其中的多数条款最终很难被国会通过，但依然有必要梳理一下美国税率的高低如何影响国内的债券市场。我们认为可能的传导路径会有以下几条：

1、美国成为“避税天堂”导致的资本回流，引发国内流动性收紧。特朗普的减税计划中，目前相对来说最有可能被通过的是：企业所得税从35%大幅下调至15%（当然最终即使通过可能也不会降到如此之低）；美国企业海外留存利润汇回税从35%下调至10%，并对大公司来自国外的收入取消征税；减少个人所得税档次（但并未提出降低税率）。

上世纪80年代里根政府的“经济复兴计划”也曾提出大幅减税：联邦个人所得税的最高税率从50%降低到28%，企业所得税的最高税率从46%降低到34%。该计划于1981年2月提出，但由于1982年美国经济陷入了衰退（GDP迅速从1981年3季度的4.39%降至1982年1季度的-2.42%），因此未能有效实施，直到1986年初再次进行税改。

从美国私人部门持有海外资产变动上，可以因此很明显看到：私人部门持有的海外资产在上世纪70年代平均每年只有300亿左右的净回流，但1981、1982年的两年时间，每年都有1000多亿的净回流，1983-1985年再次回落至300亿附近，1986年再次回升至1000亿以上。而外国持有的美国资产也在1986年以后出现翻倍的提升。

我们此前曾多次强调，国内资本回流美国，要区分是国内的美元官方储备投资美国还是民间投资回流。如果是前者，则对国内流动性并不构成压力，但如果是后者，则将引发国内流动性的收紧。

如果特朗普的减税计划最终获得国会批准，将导致的是外资企业将投资资金（2016年在我国的外商直接投资新增1200亿美元，我们估算外商投资存量规模在1万亿美元以上）和留存利润汇回美国，甚至使得更多国内企业转而去美国投资设厂（2016年我国非金融类对外直接投资1700亿美元）。因此，将对国内流动性产生较大冲击。

2、中长期看会造成美国贫富差距拉大，导致美国的需求降低，减少经常项目逆差。时任里根政府的经济顾问拉弗提出的“拉弗曲线”，认为降低税率会导致企业增加投资，从而扩大税基，最终让政府收入不降反升。但事实证明这不过是个美好的幻想而已。

企业最终是否会增加投资，不在于税率的增减，而在于需求的高低。而减税带来的贫富差距拉大，边际消费倾向的下降最终降低需求。里根政府在1986年的第二轮税改取消了州、地方销售税的联邦扣除。美国商务部普查局数据显示，1966-1981年，美国5%最高收入家庭的收入是20%最低收入家庭收入的倍数，一直保持在11倍左右，但从1982年开始上升，到1988年（里根卸任）达到15倍。

英国同样因为撒切尔的减税计划，导致贫富差距拉大。英国BBC在2015年制作的纪录片《巨富与我们》中，探讨了吸引资本到英国，确实提供了更多的就业岗位，但为什么英国多数居民却越来越贫穷。即所谓的“涓滴效应”到底是惠及了底层民众，还是成为了上层巨富们敛财的工具。

最终的事实胜过政客的雄辩：资本来到英国确实创造了部分就业，但同时也让房价和生活必需品物价上升的幅度更大；而资本的“马太效应”又让大资本轻易侵吞了原有的小资本，使得原本还算中产的小业主们沦为无产；资本只在上层流转，比如巨富喜欢买游艇、豪车、钻石，和10万英镑一件的时装，而拥有1万个人财富的每个巨富一日也只三餐，所以资本根本不会流向底层；经济繁荣时期银行给底层的信贷实际上已透支了底层未来几十年的需求，而当经济衰退时的抽贷更令其雪上加霜，所以经济很难走出低谷。

美国作家芭芭拉·艾伦瑞克在其出版的《我在底层的生活》中，也记述了她的工友每天只能住在汽车旅馆，费用是40美元（而她工友每天的工资也是40多美元），之所以不能用平均每天20美元去租房子，是因为根本没有钱付前两个月房租（1000美元）作为押金，而此时的银行也根本不会给她贷款，所以她永远不能累积资本，也就永远只能维持最基本的生存。

税收本身应该具有财富再分配的功能，特朗普的减税方案，如取消遗产税，取消资本所得税，确实也起到了再分配的作用，只不过是从底层分配给了巨富。当挖煤工人自己因买不起煤而挨冻，煤厂因卖不掉煤而倒闭，工人失业，整个经济就陷入了萧条。

3、美债收益率上升导致全球金融市场对债市的悲观预期，从情绪上带动对中国债市的担忧。里根减税计划的推出也恰逢美联储的加息周期，但由于赤字率的大幅攀升（1983年达到了6%），导致1983年刨除通胀后的美国5年期国债收益率一度飙升到了9%以上。在金本位时期，税收的目的确实是为了财政支出。但当一国政府想推行其他货币时（通常含金量不足），税收的功能就开始转变为让公众认可并接受这种货币。

在现代的法币体系下，理论上政府已不再需要“量入为出”，一国完全可以减税和增支并行，只是会透支政府的信用，从而导致国债收益率上升。虽然我们一直认为美债收益率上升并不必然导致中国国债收益率跟随上升，但市场情绪上的波动可能也会对国内债市造成短期冲击。

综上，我们认为特朗普的这项减税计划，最终即使在乐观情况下可能也只有其中几条被“打折”通过。但该减税计划本身对国内债券市场的冲击，无论从短期的情绪冲击，以及资本回流的预期，还是中长期的美国再度陷入衰退导致的经常帐户逆差收窄，都对国内债市产生不利影响。